Introducción

En el mes de Abril de 2019, el sitio de la U.S. Securities and Exchange Commission especializado en innovación y tecnología financiera, FINHUB ( https://www.sec.gov/finhub) publicó una breve guía para determinar la necesidad de registrar ante la SEC, operaciones relacionadas con criptomonedas, tal como la oferta, venta, distribución, marketing, promoción, trading, establecimiento de mercados, tenencia, custodia, servicios financieros y, en particular, las ofertas iniciales de monedas o initial coin offerings (ICO). Resulta de interés el análisis de FINHUB, dada la falta de normativas específicas, no sólo en los EEUU, sino en el mundo en general y en particular en la Argentina.

Oferta pública de Criptomonedas en Argentina. Regulación

Salvo declaraciones genéricas o menciones tangenciales, en la Argentina no existen normas que regulen las operaciones relacionadas con las criptomonedas, incluyendo las operaciones que más interesan que son la publicidad en medios masivos de comunicación (e.g., Internet, TV o medios gráficos), la custodia (a través de billeteras virtuales como Ripio o Bitex), la compra y venta ( trading) directamente en mercados internacionales (e.g. Huobi, Bittrex, Binance), con brokers (e.g. Ripio), o entre pares - peer to peer- (e.g., localbitcoins). En la experiencia local encontramos referencias a criptomonedas realizadas por la Unidad de Información Financiera -en el sentido que tales operaciones deben ser siempre reportadas (ROS)-, así como la advertencia del Banco Central de la República Argentina acerca del riesgo que representan las operaciones con las mismas.

En el caso de la Comisión Nacional de Valores (CNV), este organismo emitió un comunicado con una breve explicación de las ICO, de las cadenas de bloques o blockchains y en particular, de los riesgos que traen aparejados, tales como la falta de regulación específica, la volatilidad de los precios y falta de liquidez, el potencial fraude, el inadecuado acceso a información relevante, el financiamiento de proyectos en etapa inicial, fallas tecnológicas y de infraestructura y el carácter trasnacional de las negociaciones en ICOs. Finalmente, la CNV indicó que no existe una regulación específica, aunque podría evaluar la pertinencia de otorgar una autorización de oferta pública ante un pedido en particular.

La CNV no abordó, sin embargo, su competencia -o no- en el tema dada por la Ley de Mercado de Capitales N°26.831. Tradicionalmente la CNV es autoridad de aplicación en materia de oferta pública de valores negociables exclusivamente, quedando al margen de las invitaciones realizadas al público en general para transaccionar cualquier otro tipo de bienes. Por ello, el núcleo del análisis constituiría la determinación de si las criptomonedas, o "contratos de inversión" o "activos digitales" -como los llama FINHUB-, constituyen valores negociables, ya que sólo en este caso podrían ser objeto de regulación por nuestro ente regulador.

Como se verá a continuación, FINHUB evalúa los activos digitales con el objeto de determinar si los mismos constituyen " investment contracts" y consecuentemente " securities", en cuyo caso le aplicarán las leyes federales de valores negociables de los EEUU, y deberán registrarse ante la SEC.

La evaluación de FINHUB

El paper emitido por FINHUB se centra en la doctrina del caso "Howey" resuelto por la Corte Suprema de Justicia de los EEUU, bajo el cual se estableció que  "existe un contrato de inversión cuando existe inversión de dinero en un emprendimiento común, con una expectativa razonable de ganancias, derivadas del esfuerzo de un tercero". El Test Howey incluye un análisis de los términos y forma del instrumento, así como de las circunstancias que rodean el activo digital y el modo en que es ofrecido en el mercado primario o secundario.

El primer requisito, que es el de "la inversión de dinero", se cumpliría en el caso de los activos digitales ya que en todos los casos se intercambian por dinero o valores equivalentes.

FINHUB considera que se cumple, asimismo, con el segundo requisito, que es el del "emprendimiento común", ya que este siempre existe, en el caso de los activos digitales.

Por otro lado, el tercer elemento, la "expectativa razonable de ganancias derivadas del esfuerzo de un tercero" es, según FINHUB, la clave para determinar el resultado del Test Howey. Con respecto a la "existencia de esfuerzos de un tercero", los mismos se verificarán en los siguientes casos: (1) en la existencia de una red en desarrollo, (2) en la injerencia del desarrollador o sponsor en decisiones relativas al activo, tales como el mercado donde se ofrecerá, (3) en la retención por el sponsor de una porción del activo, (4) en la adjudicación del activo al management como forma de pago, (5) en la conservación del sponsor de los derechos de propiedad intelectual del activo, (6) en la monetización del activo por el sponsor, en especial cuando el mismo tiene pocas funcionalidades, y en general (7) cuando los esfuerzos del sponsor resultan importantes en el valor del activo digital.

Finalmente, la balanza acerca de la existencia o no de un "contrato de inversión" se inclinará dependiendo de si existe o no una "expectativa razonable de ganancias". En tal sentido, FINHUB considera que, en la medida que se encuentren presentes los siguientes elementos -entre otros-, habrá una mayor expectativa de ganancia: (1) apreciación del valor como consecuencia del desarrollo o promoción del activo, (2) derecho a percibir dividendos, (3) transferibilidad del activo y existencia de mercado secundario, (4) volumen y liquidez importantes de mercado, (5) posibilidad de adquirir bienes y servicios del sponsor con dicho activo, y (6) sobresuscripción en la colocación primaria.

El análisis de FINHUB exceptúa no obstante del Test Howey, aquellos activos con redes completamente desarrolladas y funcionales, con funcionalidades inherentes a su naturaleza y forma, o que pueden ser utilizadas sin necesidad de ser convertidas o rescatadas en una determinada plataforma.

Conclusiones

El mismo trabajo de FINHUB reconoce que la determinación de si un nuevo instrumento financiero, incluyendo un activo digital, constituye un security, requiere un análisis de su naturaleza y de cómo el mismo es ofertado y vendido, caso por caso.

Aunque ya tienen algunos años, las operaciones con criptomonedas no dejan de ser novedosas, encontrándose en constante crecimiento. Por ello, aunque hasta el momento no existe en Argentina una regulación específica aplicable a criptomonedas, no se descarta que en algún momento próximo se consideren a todas o algunas de ellas, como valores negociables conforme los parámetros del Test Howey, y se proceda a regularlas.